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文 | 听筒 Tech
强调求实和"慢"的程一笑，正在濒临一个无语的场所。在主业被握住卓绝的同期，他期待的可灵 AI 新引擎，处境远比他念念象中的复杂。
步入 15 年的快手（01024.HK），刚刚交了一份"漂亮"的 2025 年收获单，但缺憾的是，市集如故不为数据买单，这在财报后的市集动态中得以体现。
2025 年，快手全年总营收达 1428 亿元（东谈主民币，以下未标注则同），同比增长 12.5%；经调度净利润 206 亿元，同比增长 16.5%，承接第二年终端经调度净利润过百亿。
就连往日一直拖后腿的国际业务，经营亏欠也从 9.34 亿元收窄至 7600 万元，同比大幅改善。
图：2025 年快手营收及经渔利润 着手：快手财报 《听筒 Tech》截图
然而，老本市集的反馈却与这份"稳中向好"的财报变成了昭彰反差。
3 月 26 日的港股市集，走漏事迹的快手开盘跌超 9%，尔后更是快速走低，松手收盘跌 14.04%。关于一家刚刚交出"盈利改善"收获单的公司来说，这种跌法昭彰十分狠毒。
推行上，回头看快手的股价，如故从 2021 年上市时市值最高 1.7 万亿港元，跌到如今的 2000 多亿港元，十分于四年挥发了超 80%。
多家机构更是在财报发布后下调了快手的盈利预测。华泰证券展望其 2026 年收入增速将显赫放缓至 4.5%，呈断崖式放缓态势；同期，因 AI 大额干与对侵蚀利润，华泰证券将快手 2026 年经调度净利润预测下调 15%。
与此同期，野村等投行也纷繁下调快手想法价。野村示意，由于利润疲软和 AI 竞争加重，将快手想法价从 77 港元降至 57 港元。
市集的忧虑究竟在哪？谜底或藏在财报的细节和事迹会的问答里，电商基本盘失速、直播业务疲软，而快手的 AI 新故事，自然性感，却暂时撑不起市值。
尤其是，程一笑和快手皆必须正视的是，在这个飞奔的时期，"慢"是致命的，快手的"发财主业"被卓绝，如故是前车之鉴。更而且，AI 只会更飞速迭代，程一笑的可灵 AI 新故事，只会更难讲。
于快手而言，程一笑省略如故不再是阿谁"盖世英豪"，他亟需一个，致使更多"盖世英豪"，来和他一齐带迅速手。
毕竟，逆水行舟。
直播疲软，电商失速
如若只看快手的 2025 年财报，很容易得出一个论断，这家公司正在资格一场体面的"中年转型"。
从数据上看，增长依然肃穆。
2025 年全年，快手的第一伟业务线上营销劳动（告白）收入为 814.6 亿元，同比增长 12.5%；第二伟业务直播收入 390.9 亿元，同比增长 5.5%。其他劳动收入为 222.3 亿元，同比增长 27.6%。
快手讲授，告白业务的增长来自协同发力。短剧、漫剧、小游戏等内容消费行业，以及土产货糊口、AI 哄骗类客户投放需求捏续繁荣，成为增量着手；全站推论产物捏续浸透，当季总营销销耗占电商营销劳动总销耗比例提高，让电商告白与 GMV 增长变成正向轮回。
告白业务自然稳住了，但增速如故彰着放缓。毕竟，在往日，快手的这一增速看护在 20% 傍边。更紧迫的是，快手的其他两个业务，更不乐不雅。
图：2025 年快手业务结构及各部分营收 着手：快手财报 《听筒 Tech》截图
先来看下直播。
尽管举座事迹肃穆，但 2025 年快手直播收入同比增长仅 5.5%，远低于举座增速；第四季度单季直播收入 97 亿元，同比下滑了 1.9%，这亦然三大中枢业务中独一出现负增长的板块。
作为也曾的维持业务，直播的放缓对快手举座增长变成一定连累。
在业内东谈主士看来，直播业务的承压，主要来自监管环境趋严与内容整改的激动，让所有这个词行业增长受限。另外，平台内容生态与用户消费民风的变化，也让传统直播被消费者甩掉。
尤其是，2026 岁首的直播事故，让用户对快手的监管产生了质疑。彼时，诸多分析便指出，这一事故，对快手的影响，不成谓不小。
再来看下电商。
往日几年，电生意务一直是快手除告白除外最中枢的增长引擎，亦然老本市集赐与其估值的紧迫支捏，但这根维持开动进一步失守。
2025 年全年，快手电商 GMV 达到约 1.6 万亿元，同比增长 15%。单看这个数字还可以，但如若拆解到季度就会发现，增速下滑的趋势相配彰着。
尤其是 2025 年四季度，快手电商 GMV 为 5218 亿元，同比增速放缓至 12.9%。作为对比，2024 年快手电商的全年增速是 17.3%。
要知谈，2021 年，快手电商的 GMV 增速是 78%，2022 年这一数据变成 33%，2023 年是 31%。也即是说，短短五年，快手电商增速已从高光期捏续走向低谷。
更要命的是，这种放缓并非暂时的波动，而可能是结构性的。
在最新的事迹会上，快手科技独创东谈主兼首席实践官程一笑也承认了这少量，他将 2026 年的策略定为"牵挂内容电商推行"，并淡薄要激动供给侧矫正，圈定 100 个重心产业带进行为态宝贵，联动行业团队扶捏新商。
这段话翻译过来即是，往日靠流量红利粗暴增长的阶段终端了，面前需要深耕易耨了。
但问题在于，深耕易耨需要期间和成本，在快手"补课"的这段期间里，行业留给它的契机未几。
公开的府上骄傲，抖音电商 2025 年的 GMV 展望逾越 4 万亿元，是快手的两倍还多； 微信视频号在用户使用时长和部分用户限制方针上逾越快手 ，告白库存正在快速开释。
推行上，在电商这个战场，更让东谈主担忧的是，快手电商货币化率一直长久偏低（2026 岁首，快手电商的货币化率约为 1.39%），这意味着相通的 GMV，快手滚动为收入的服从远低于同业。
程一笑在事迹会上提到，2026 年要"夯实电商的变现智商"，推动商家商品卡投放预算增长。
但这又回到了一个老问题，当流量红利消退，快手凭什么让品牌方加大预算？靠"老铁文化"还能留下些许商家？
豪赌 AI，可灵要"吃掉"一年全部利润
如若说直播、电生意务的放缓，是快手濒临的"近忧"，那么 AI 的干与则是程一笑押注的"远虑"。
在此次财报中，可灵 AI 无疑是最大的亮点。
2025 年第四季度，可灵 AI 营业收入达 3.4 亿元。2025 年全年，可灵 AI 为快手孝敬收入超 10 亿元，生意成果显赫。而 2025 年 12 月，可灵 AI 单月收入冲突 2000 万好意思元，即年化收入运行率（ARR）达 2.4 亿好意思元。
程一笑在事迹会上信心满满地示意，基于刻下的增长势头，公司对可灵 AI 在 2026 年终端收入同比翻倍以上增长"充满信心"。
单从数据上看，可灵 AI 如实是一个值得期待的"第二增长弧线"。但在市集看来，问题在于，这个增长弧线面前还太小，成本却太高。
快手 CFO 金秉在修起 CapEx（老本支拨）干系发问时，透露了一个关节数据，2026 年，展望集团举座的 CapEx 干与将达 260 亿元，相较 2025 年加多约 110 亿元。
"这些干与包含了可灵大模子和其他基础大模子上的算力干与，也包括离线数据存储、处置等惯例的劳动器采购支拨，以及数据算力中心建立工程干与。"金秉示意。
260 亿元是什么主张？要知谈，2025 年快手全年的经调度净利润是 206 亿元，也即是说，2026 年仅是老本开支一项，就将逾越 2025 年的全年利润。
自然，老本开支并不全皆等同于用度，部分会滚动为固定财富。但不成否定的是，AI 大模子的检会和推理需要捏续干与大批资金。可灵 AI 自然 2025 年孝敬了 10 亿元的营收，但比拟百亿级的老本开支，依然是杯水救薪。
与此同期，市集其他对腕发扬得"愈加激进"，无论是在东谈主力设立、政策高度，如故老本干与方面，皆在进行全处所的生态升级。
仅以干与为例，公开府上骄傲，2025 年，字节在算力、芯片等方面的老本干与达 1500 亿元，终端断层率先。阿里方面，更是经营由正本的 3800 亿元，追加到 4800 亿元的大批投资，构筑 AI 竞争壁垒。相对来说，相对其他大厂，快手的干与限制要小得多。
程一笑在事迹会上也承认，"近期各家视频大模子的更新加快。"他试图强调可灵的率先地位，"在 AI 视频生成大模子榜单中，可灵 AI 的基准测试评分排行率先。"
这句话的潜台词其实是，这个行业莫得东谈主能保证一直露先。
更让市集记挂的是，可灵的生意口头面前主要停留在 B 端劳动，为影视制作、营销、电商等专考场景提供 AI 生成智商。但能否大限制复制？影视制作的市集天花板有多高？中小商家会状态为 AI 视频生成支付些许钱？
这些问题面前皆莫得谜底。
另外，此前，据接近快手的别称东谈主士告诉《听筒 Tech》，在劳动高质高价的专科创作家，如故遴荐进攻易用廉价的大家市集，快手里面有过扭捏，这就可能导致产物定位和资源分派的内讧。
尤为紧迫的是，程一笑和快手皆必须正视，在一个以"天"为单元更新的 AI 时期，可灵 AI 需要保捏比快手其他任何业务皆要更快的速率驱驰。毕竟，Sora 刚刚被迭代掉。
谁是快手的"盖世英豪"？
推行上，将业务的放缓与 AI 的豪赌放在一齐，就能调理为什么市集对快手这份财报的反馈如斯冷淡了。
尤其是，市集发现，财报细节里，还有一些数据值得玩味。
尽管 2025 年快手获得了 206 亿元的经渔利润，但也有一部分原因来自"节流"。
诸如，营销用度正在"瘦身"。财报数据骄傲，2025 年，销售及营销开支占收入比从 32.4% 降至 29.6%。这意味着，快手在"省钱"这件事上，下了不少功夫。
图：2025 年快手的成本数据 着手：快手财报 《听筒 Tech》截图
这种"节流"的逻辑很了了，在业务增速放缓、AI 干与加大的配景下，压缩营销用度是看护利润增长最平直的期间。
但问题是，"省钱"能省多久？
一个关节是，快手用户增长呈现疲态已是不争的事实。松手 2025 年末，快手哄骗平均日活跃用户为 4.1 亿，月活跃用户 7.25 亿，同比低个位数增长，用户增长接近停滞。
昭彰，在国内互联网流量见顶的大配景下，靠压缩营销用度看护利润，短期可行，长久势必损害用户增长和平台活力。
图：2024 年、2025 年快手月活、日活等数据对比 着手：快手财报 《听筒 Tech》截图
自然，"节流"无可厚非， 但市集更念念看到的，是"开源"，即新的收入增长点。
程一笑把 AI 算作快手的"金箍棒"，捏续干与重金，并在事迹会上描画了好意思好蓝图。但问题是，股价大跌、评级下调，施展投资者对这份财报和事迹会的表态并不买账。
省略，快手的问题不在于财务数据自身，而在于增长逻辑的切换。
直播、电商，也曾皆是快手的"金箍棒"，助其一齐走上短视频平台变现的头部梯队。但如今这些光环已滑落，AI 虽被委用厚望，但老本开支和不笃定的陈诉周期，也让市集布满疑团。
更关节的是，从这份财报上看，快手正堕入一种"既要又要"的无语，既要保捏利润增长，又要加大 AI 干与；既要电商增速，又要压缩营销用度。这些想法之间存在自然的矛盾，程一笑需要在其中找到均衡点。
省略，程一笑需要的是一个，致使更多的"盖世英豪"，这个英豪，毫不是靠省钱省出来的利润，不是靠故事撑起的估值，而是能信得过扛起增长大旗的业务。
不然，即使可灵 AI 的 ARR 再翻几倍，快手依然要面对阿谁灵魂拷问，当一家公司的中枢业务增速放缓、新业务干与加大，它的估值应该往哪个想法走？
省略，这才是快手在财报发布后信得过需要修起的问题。
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